i級投資客日記

    漫步華爾街這本書對我而言是值得一看再看的好書，三個月前曾經推薦它，這是由天下文化出版社所翻譯，應該都還買得到。我不從第一章開始讀，直接跳到第四章「四種決定股價的因素」這個章節：

    決定因素一：預期成長率

    裡面有一句不錯的話：「理性投資人願意為預期成長率較高的股票，付出較高的股價」，我把他的觀念改為預期營收成長率，股價的漲跌基本上是在表彰進步與退步的幅度，有如小學時代的進步獎，我長久的觀念在於當一個公司其成長率無法再進一步提昇時，就是其股價高點，相反時，當一個公司其營收跌到谷底，未來預期他的進步空間很大時，股價已經悄悄的上揚；文中提到美國一百年前的鐵路公司，當他成熟到無法成長時，就會慢慢的衰敗。

    當一位CEO上了媒體的專訪，而且又很陶醉再他們公司的營運成績時，往往就是營收與股價高峰，想想人生的四大需求，最後一個需求就是自我人格的滿足，當一位CEO經歷創業、成長、艱困期、突破期到他的事業最頂端時，往往會讓我看的心驚膽跳，其表情越是陶醉於成就的極致，股價的高點就越快來臨。

    決定因素二、預期發放的股利

    這本書在將近十八年前完成，以現在的眼光不得不佩服作者的先知灼見，他強調一家公司發放股票股利（美國叫股票分割）對於股東權益報酬不只沒有好處，反而會稀釋長期的每股盈餘；這幾年來在台灣變成股利政策的顯學，不過我更看重的是每家公司的累積現金或保留盈餘，先不論兩稅合一所產生的稅負問題，如果能累積比較多的現金或保留盈餘，是會讓投資者比較舒服，台灣金融市場的脆弱度遠遜於美國，台灣受國際景氣的影響很大，美國有龐大的北美市場，政府的財經政策可以讓企業直接受惠；而台灣這種九成靠外銷導向的國家，說穿了只能看天吃飯，當國際景氣一旦失序時，一些公司也只能被動的作調整；而現金較多負債較少的公司比較能熬過系統風險；我選擇的標準是：股本佔股東權益比不要超過五成，以及股本形成中來自現金增資的比率越少越好的，而且上市上櫃若滿兩年以後，就不應該再有大幅現金增資的行為發生，如宏達電在91年上市後，現金增資佔股本形成的比重就越來越低，所以它才能成為股王；這幾年來我不曾見過一家公司常常辦現增，而股價能夠維持高檔不墬的。

    決定因素三：風險程度

   「在其他條件相同的條件下，風險規避者會願意為風險較低的股票付出較高的價格」，書上這一句話我頗為認同，只是似乎市場不是如此運行，簡單說風險有兩種：1、個別風險2、系統風險；我的觀點與作者一致：「系統風險是無法經由投資組合所分散或稀釋」。所謂的風險白話一點就是「股價下跌的可能」，股票的個別風險很多，先不討論這些；而「系統風險」通常是由整體政治、經濟、社會等環境因素造成，如兩岸關係、景氣波動等，使整體市場受到影響，系統風險是無法藉由分散化投資來消除。

    這個風險就是大部分投資人賠錢的根本原因，別說連一般個人投資者，即便連法人專業投資機構也是栽在這個風險上面，許多專業投資機構深受以往財務理論中的資產定價理論所影響，這些財務理論認為系統風險是沒法經過分散投資來規避，於是他們的做法就是「不理它」，科學方法無法克服的事情就不去在意，哈！典型的科學怪人，中外皆然，當然有些投資的理論與方式，是可以不用理會這些風險，如巴菲特的價值投資法或是一些超大型的基金，前者是投資循環高達八到十年，後者是資金過於龐大無法賣出。而台灣的法人就開始東施效顰的模仿起來，反正一句「系統風險」來搪塞與掩飾自己的虧損，或者用「表現優於大盤」來合理化；其他國家的股市沒有深究無從分析起，台灣的系統風險真的那麼難規避嗎？網路泡沫、宏觀調控、政黨輪替、兩岸不安這些難道都無法事先探知嗎，我認為幾年來唯一無法避免與預知的風險只有幾次：911事件與921地震，但是這兩次的下挫隨即在一個月內收復失土。

    系統風險發生當下，個別股價的風險也大不相同，以06年5-6月的千點下跌，有些股票重挫至腰斬，有些跌幅僅10-15﹪，下跌的機率高達92.5﹪，當系統風險發生時能夠避開的個股只有7.5﹪，我不相信有很多人可以選到這7.5﹪，這要很好的運氣或逆勢作多的大氣魄，坦白講那是很困難，避開系統風險就是賣光持股；6月14日有則很好笑的新聞：「昨日台股開盤即大跌93點至6349點，系統風險大大提高」，已經發生的事情怎麼會是風險呢？七千點以上為何不提系統風險！

    規避系統風險的幾個方法 
    1. 台股相對位置：台股絕對無法自外於國際，若漲幅大大超過相似的股市，如韓股日股新加坡等。

    2. 別人相對的位置：如果有一些國家的故事發生問題，如1997年6月的泰國、7月的印尼、8月的韓國與香港；又如2006年3月的中東與費城、4月的冰島紐西蘭拉丁美洲、5月上旬的印度；別以為台股會有免疫力。 

    3. 兩大貿易國的緊縮政策：出乎意料的緊縮是造成系統風險的最大殺手，如04年3月的宏觀調控、06年4月的柏南克出乎意外的強硬聲明。 更為精明的觀察者可以從更多的跡象去測出系統風險，但是這是更專業的領域，我沒有大量的助理與工具所以無法加以計算。 

    決定因素四：市場利率水準

    這是近年來我觀察到的唯一與作者相左的現象，這幾年來利率已經變成股市的相反指標，利率與股價經常有相同的方向，探究其因是，全球資金大水庫FED近年來不再用「量」來控制，而是用「價」來控制；以往在全球金融發生失序時如1987年股災、1998俄羅斯危機、1999年的千禧年鬧劇與後來的LTCM，FED都釋出了強力貨幣來解決流動性危機，而最近四年來只用利率去調整通膨，所以造成利率的升降沒有造成股市的同步影響，FED用利率的升降來宣示景氣的高低，講白的就是FED的利率是景氣的成績單，未來觀察這個指標必須搭配貨幣供給額來看。 

    今天6/26成交值剛好688億，滿足了量縮的初步條件（詳見我股市日記605高低量的歷史結構那篇），籌碼（融資與投信兩大不穩定因素）也相對有底部的訊號出來，心態不應再偏空了，再偏空下去總幹事就要變成空頭總司令，我又不是有悲慘的童年，現在到底是底部回升、持續在底部打混或只是跌深大反彈，反正那些東西等漲上去再來判斷，即便是長期空頭之下也會有大規模的反彈，更何況我至今尚未看到有步入長期衰退的徵兆（就是我常說的第四循環），操作目標：先看到季線吧！ 

    最後再對這本書本章做個總結，所謂的預期成長率沒有一定的高低標準，甚至每個人所預期的都不盡相同，而未來的營運幾乎是無人可以準確預測，唯一可以依據的就是過往的紀錄，在台灣股市中比較有營收的穩定軌跡可循的只有少數一些產業龍頭，這就是為何我喜歡在低檔買進龍頭股的原因：因為容易預估，比較不會有個股的營運風險。